加密货币交易和比特币价格：来自零售采用新数据库的证据

作者：Raphael Auer、Giulio Cornelli、Sebastian Doerr、Jon Frost 和 Leonardo Gambacorta

编译：苏尚

加密货币的价格经历了几次繁荣和萧条，散户投资者不断涌入。为了调查加密货币的驱动因素，我们组装了一个新的数据库，涵盖 2015 年期间 95 个国家/地区零售使用加密货币交易应用程序的每日频率-22。 结果显示，当比特币价格上涨时，新用户进来。这些新用户中约有 40% 是 35 岁以下的男性，通常被认为是最“喜欢冒险”的人群。 为了确定比特币价格与采用加密货币交易之间的因果关系，我们使用了两个外生冲击：中国当局在 2021 年年中对加密货币的限制和 2022 年初哈萨克斯坦的社会动荡。在这两个事件中，价格变化都对比特币产生了重大影响新用户的涌入。 中国人民大学金融技术研究所对文章的核心部分进行了编译。

一、简介

在过去的 13 年里，加密货币已经从点对点支付的利基技术提案发展成为全球数百万用户交易的金融资产类别。 按市值计算最大的加密货币仍然是比特币。 比特币于 2009 年由化名中本聪的匿名开发者推出。 比特币的价格从 2011 年 2 月的 1 美元上涨到 2021 年 11 月的 69,000 美元的峰值。据估计，到 2021 年 6 月全球有超过 2.2 亿人拥有加密货币，高于 2016.2 的 500 万。

迄今为止，加密货币的价格波动阻碍了它们作为支付手段的广泛使用。 加密货币不用作记账单位； 波动性使得为特定加密货币设定固定价格或使用加密货币作为实际经济流量估值的衡量标准变得不切实际。 此外，该系统在很大程度上是独立的，不为现实世界的投资提供资金（Aramonte 等人（2022 年））。

既然如此，人们为什么要投资加密货币呢？ 在发达经济体，证据表明对国内金融机构或国内法定货币的不信任并不是关键驱动因素。 由于其高度波动的价值和有限的交易量，加密货币迄今为止无法用于实际交易中进行支付或跨境资金转移。 然而，一些用户可能将加密货币视为一种不能被盗用的价值存储和避风港，或“数字黄金”。 当然，加密货币也可以被视为一种投机性投资资产。

在本文中，我们进一步阐明了投机和避险因素作为加密货币采用驱动因素的作用。 为此，我们调查了加密货币交易应用程序的使用、比特币价格和其他宏观经济变量之间的关系。 我们收集了一个新颖的跨国数据库，其中包含 2015-22 年间 95 个国家/地区的每日频率零售下载和加密货币交换应用程序的使用情况。

我们的主要发现如下。

首先，比特币价格的上涨伴随着新用户的显着增加，即新投资者的进入。 当我们控制其他潜在驱动因素（例如整体金融市场状况、不确定性或国家特征）时，这种正相关关系依然稳健。 特别是当我们控制全球不确定性或波动性时比特币用户量多少，比特币的价格仍然是最重要的因素，这与基于比特币作为避风港的解释相矛盾。 同样，在控制代表制度质量和经济发展水平的变量时，比特币价格对新用户数量仍然具有经济和统计上显着的影响，并解释了新用户进入的变化。

其次，分析应用用户的人口构成，我们发现40%的用户是35岁以下的男性，通常被认为是人群中最“喜欢冒险”的群体。 与女性用户和年长的男性用户相比，这些用户对比特币价格的变化更为敏感。 我们还调查了 Android 用户的用户敏感性，他们的收入往往低于 iOS 用户。

总的来说，这些模式与反馈交易考虑因素引起的投机动机是一致的，即用户被价格上涨吸引投资比特币，而不是由于对传统银行的厌恶、寻求保值或对公共机构的不信任。

我们的战略担忧之一是新用户的进入也可能导致价格上涨，引起人们对反向因果关系的关注。 为了解决这个问题，我们进行了两项互补分析。 首先，我们关注两个特定时期：中国当局对加密货币的限制和哈萨克斯坦的社会动荡。 在这两种情况下，结构性变化都影响了比特币的全球价格，而与其他国家用户数量的变化无关。 我们发现，在这两种情况下，比特币价格的外生变化都会对新用户的进入产生强烈而显着的影响。 其次，我们估计具有 Cholesky 分解的面板向量自回归 (PVAR) 模型以解决内生性问题，将比特币价格放在最后。

我们对文献的贡献是提供了散户投资者在比特币价格上涨后进入市场的跨国证据。 我们添加了有关投资者决定购买加密货币和股票的最新证据，这有助于解释近期价格走势的正相关性。 借助新数据集，我们能够评估国家层面零售交易的采用情况，从而更好地了解价格与新零售投资者进入之间的联系。 此外，我们能够展示加密货币市场中如何存在反馈交易，过去的价格变化通过反馈交易推动买卖。

出于消费者和投资者保护以及金融稳定的原因，我们的研究结果还对有关加密货币监管的政策讨论产生了影响。 模拟表明，在撰写本文时，73-81% 的用户可能在投资加密货币时出现亏损。 对区块链数据的分析发现，随着价格上涨和小用户购买比特币，最大的持有者正在出售——以小用户为代价获得回报。 我们的调查结果引发了人们的担忧，即许多散户投资者并不完全了解加密货币行业的风险或波动性。 正如最近发生的事件所表明的那样，随着支持市场的动力进入逆转，利率上升和其他冲击可能导致价格持续下跌。

2.数据说明

我们关于加密货币应用采用情况的数据来自专有应用智能数据提供商 Sensor Tower。 Sensor Tower 收集各种应用程序的统计数据，包括来自 Apple 和 Google Play 商店的应用程序的下载和活跃使用情况。 这些统计数据适用于多达 95 个国家/地区，其中国家/地区指的是下载用户所在的位置。 这些数字是每天计算的。 此外，我们还收集了下载设备的操作系统信息——苹果iOS和安卓用户，前者是收入相对较高人群的共同代表。 我们还有关于下载该应用程序的性别（男性与女性）和年龄段（年轻与年长）的信息。 后者仅适用于应用程序的季度级别。 为了进行实证分析，我们借鉴了 2015 年 8 月至 2022 年 6 月期间 200 多个加密货币交易所应用程序的每月频率。为了选择应用程序样本，我们从 CryptoCompare 的“所有交易所一般信息”应用程序编程接口中获取加密货币交易所列表(API) 端点。 我们发现这些交易所中有 187 家（总共 296 家）与 Sensor Tower 数据库相匹配。 我们使用 Sensor Tower 直接识别为加密货币交易所的 26 个应用程序列表来补充此选择。

表 1 描述性统计

在一些国家注册的加密货币交易所每月下载量超过每 10 万居民 15,000 次，峰值超过 35,000 次（图 1，左侧面板）。 这些应用程序的每日活跃用户超过每 100,000 名居民 10,000 人，峰值约为 35,000 人（右图）。 下载量最多的国家组包括美国、加拿大、澳大利亚、英国、荷兰、爱尔兰和新西兰等发达经济体，以及阿拉伯联合酋长国、香港特别行政区等新兴市场和发展中经济体，韩国、新加坡、萨尔瓦多和土耳其。

图 1 加密货币交易应用程序采用的演变

以每百万人的总下载量衡量，土耳其、新加坡、美国和英国在分析期间的加密货币交易应用采用率最高（图表 2 和 3）。 中国和印度的采用率最低，因为法律限制可能会阻止零售采用。 土耳其、新加坡、美国和英国的加密货币应用采用率最高。

图 2 下载量 图 3 加密货币交易应用采用情况世界地图

到目前为止，最大的用户群体（近 40%）是 35 岁以下的男性。35 至 54 岁的男性平均占 25%。 全球所有用户中只有不到 35% 是女性，大多数女性加密应用程序用户年龄在 35 岁以下。这种模式与对使用加密货币和金融技术的调查结果一致。

图 4 用户分布

虽然我们的数据库不包含有关单个加密货币投资的实际表现的信息，但我们可以进行模拟以获得估计。 首先，我们估算了不同比特币价格下下载加密货币交易应用程序的用户数量分布。 我们发现，73% 的用户在比特币价格超过 20,000 美元时下载了他们的应用程序——高于 2022 年 10 月的比特币价格（图 5）。 如果这些用户在投资货币兑换应用程序的同一天下载加密货币投资比特币，他们就会在这笔初始投资中蒙受损失。

大多数散户投资者在价格高时下载加密货币应用程序。

只有少数投资者获得了巨大的收益，而大多数投资者可能赔了钱。

3. 实证分析 3.1 数字支付系统中的隐私：角色分离和专用加密方案

比特币价格和用户数量的变化是同步的，相关系数超过 0.9（图 7，左图）。 散点图显示每周用户变化与每周比特币价格相关（右图），但这种关系并不完全同步。 事实上，用户数量的增长平均滞后于价格上涨约两个月。 这种滞后关系可能表明进入系统的用户被高价所吸引，并期望价格继续上涨。

图 7 比特币价格和用户数量的变化

为了更详细地研究比特币价格与新用户之间的关系，我们估计了回归变量。

因变量（日活跃用户或 DAU）是通过将这些应用在国家层面的日活跃用户数相加，然后取月平均值得到的。 我们的主要自变量是 t 月的最高比特币价格，这可能会广泛吸引投资者。

表 2 显示，比特币价格的上涨与新用户数量的显着增加有关。 平均而言，比特币价格每上涨 1%，月平均日活跃用户就会增加 1.1%。

表2 比特币价格上涨与新增用户数增长的关系

3.2 用户和国家特征的差异

以前的文献已经确定了不同群体的风险承受能力差异。 例如，年轻男性比女性更愿意承担财务风险。

调查价格发展与新用户之间的关系在不同人口群体中的差异程度可以提供额外的视角。 例如，如果人群中爱好风险的部分对比特币价格上涨反应最强烈，这将符合投资动机，而不是寻求安全资产。

图820-79岁美国消费者金融风险承担意愿

为了检验这些论点，我们估计了一个类似于回归 (1) 的回归，但因变量是不同人口群体中的新用户数量。

表3 风险厌恶程度比较

表 3 的第 5 列和第 6 列显示，使用 Android 设备的用户的敏感度大约是使用 iOS 设备的用户的两倍，这表明低收入投资者更有可能在申请提价后开始使用加密货币交易所。

表 4 加密货币采用和制度特征

表 4 调查了这些国家特征在多大程度上放大或缩小了比特币价格与用户进入之间的关系。 第一列表明，在银行分支机构较多的国家，即传统金融体系较发达的国家，这种关系更强。 这可能反映了这样一个事实，即投资者需要一个银行账户才能将法定货币转移到加密货币交易所。 第二列和第三列显示，在更多用户使用非加密数字支付应用程序的国家，比特币价格与新用户之间的关系更强。 后者的结果与基于加密货币作为法定货币交易和支付的替代品的解释不一致。 第 4 列和第 5 列表明，更高的监管质量和对腐败的控制会缓和价格对用户的积极影响，这与公共机构较弱的国家采用比特币的动机一致。

综上所述，表 2 和表 4 的结果表明，即使在控制了其他随时间变化的宏观经济因素或国家特征之后，比特币价格仍与新用户进入高度正相关。 对比这些不同因素的相对重要性的另一种方法是显示它们在新用户进入中解释了多少变化。

图 9 Shapley 分解

为此，图 9 显示了当我们对新用户数量对比特币价格和宏观调控或国家特征随时间进行回归时，R 平方分解的结果。 这些发现表明，不仅比特币价格与新用户之间的关联非常重要，而且该价格还解释了国家和新用户进入时间的总体差异。

4. 利用比特币价格的外生变化 4.1 自然实验

在下文中，我们利用了两个导致比特币价格变化的事件，这两个事件不是由用户采用驱动的：中国当局对加密货币的限制和哈萨克斯坦的社会动荡。

图 10 案例研究：外部冲击对比特币价格对用户数量的影响

图 10（左图和中图）说明了比特币价格走势。 在这两种情况下，结构性变化都影响了比特币的全球价格，与来自其他国家的新用户的进入无关。 我们专注于中国和哈萨克斯坦以外的用户在每次活动中采用比特币的情况。 此外，可以合理地假设这将对中国和哈萨克斯坦以外的用户产生影响——例如延长交易处理时间。 但是，这将影响主要的链上交易。 相反，我们的采用衡量标准是基于加密交换应用程序的每月活跃使用情况，从而捕获链下采用。 加密货币交易所的大部分交易量由链下交易组成。

4.2 群向量自回归分析

为了提供有关加密货币交易与比特币价格之间联系的更多证据，我们对 2015 年 10 月至 2022 年 4 月期间来自 57 个国家/地区的月度数据进行了简单的面板向量自回归分析。

图 11 比特币价格和加密货币交易所用户数量的脉冲响应函数

4.3 大小投资者行为

比特币的供应量由协议固定，全球最大供应量为 2100 万。 这就引出了一个问题：如果散户投资者倾向于在价格上涨时进入市场，那么谁在退出并出售他们的比特币？ 来自比特币区块链的补充数据使我们能够评估持有量相对于总持有量的变化。

表 7 比特币分布数据

表 7 显示，在价格上涨期间比特币用户量多少，小比特币持有者倾向于买入，而大比特币持有者倾向于卖出。 它还适合由新进入者维护的市场，允许早期投资者和内部人士自费套现。

五、结语

我们的分析表明，在全球范围内，比特币价格的上涨与散户投资者的更多参与有关。 特别是，使用 2015-22 年的数据，用户更有可能在比特币价格上涨后的几个月内积极使用加密货币交易应用程序。 对于年轻男性尤其如此，他们往往比女性和年长用户具有更高的风险承受能力。 他们还为使用 Android 设备的用户赚取更多收入，而 Android 设备的用户收入往往低于 iOS 用户。 在控制一系列全球和特定国家/地区的因素时，这些发现仍然成立。 这些发现在银行网点密度较高或采用数字支付且监管质量较差的国家更为明显。 对导致比特币价格在 2021 年 5 月和 2022 年 1 月下跌的两次意外冲击的分析表明，这种关系可以解释为因果关系。 同样，价格上涨会导致新用户进入，但新用户进入不会导致价格上涨。

我们的研究结果揭示了散户投资者进入加密货币市场的动机。 一般来说，投资者将加密货币视为一种投机性投资，而不是一种用于实体经济交易的支付手段。 他们还提出了对消费者保护的担忧：如果用户主要受价格变化的影响，他们是否为价格调整的潜在后果做好充分准备？ 我们估计 73-81% 的全球投资者在投资加密货币时可能会赔钱，而大投资者倾向于卖出而小投资者买入的事实可能让我们有理由怀疑加密货币是否有用。 深入调查金融体系“民主化”的说法。

在不试图预测未来市场发展的情况下，我们的研究确实提出了有关更大范围采用加密货币的经济和消费者福利影响的问题。 正如最近的数据所表明的那样，如果利率上升且全球风险偏好突然减弱，整个市场可能会枯竭。 价格下跌后，散户投资者亏损退出市场。 更好地了解这些条件和相关的连锁反应对于负责消费者保护和金融稳定的机构来说非常重要。